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国际三大评级机构信用评级定义及方法研究

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滴水纪念章

发表于 2015-6-25 10:19:33 | 显示全部楼层 |阅读模式
      国际三大评级机构信用评级定义及方法研究
  作者:联合资信:李丹 伦杭 聂逆 宿夏荻     
  标普、穆迪和惠誉是国际信用评级行业的主要机构,其信用评级发展历史悠久、信用评级产品较为全面、评级业务占据了全球评级业务的90%以上。自2008年全球金融危机爆发之后,三家评级机构的信用评级方法及认识在不断的变化和发展,本文主要通过研究最近几年这三家评级机构的信用评级内涵及评级方法,以增进对其评级理念的了解,并促进我国评级机构评级方法的完善。
  一、信用评级的定义
  国际三大评级机构对信用评级的定义基本一致,均认为信用评级是对债务人偿债能力和偿债意愿的综合评价。三大评级机构均认为:信用评级的目的是力图将各种评级因素对评级对象信用质量的影响由简单的评级符号来代表,以表示对评级对象信用质量的意见;信用评级具有前瞻性,是包含对未来的判断,而不仅仅是依赖历史记录及当前状况的判断;信用评级是对相对信用质量的评估,即信用评级不是对评级对象具体违约概率的预测,而是对评级对象违约可能性的一个排序(如评级对象为AAA级别的违约可能性低于AA级别的);信用评级只是对评级对象信用风险的评价,不是对其资产价值的度量,不能单独用作投资操作的依据。
  标普认为,信用评级是在对信用风险要素进行定量和定性分析基础上的定性判定,最终的定性判定即体现为信用风险分析的艺术特征,但是这一艺术特征不排除采取科学的定量分析工具或方法,对影响信用风险的有关要素进行统计和分析。穆迪认为,信用评级的目的是试图为资本市场参与者提供一个可比较的债务人或债务信用质量框架;拥有相同信用评级的债务人或债务可以在整体信用质量上比较,但在某个特殊信用质量特征上可能有所不同,并且它们的信用质量只是大体相似,信用评级无法反映债务人或债务具体的各种风险状况。惠誉认为,除了信用风险,信用评级不直接评估其他任何风险;信用评级不评估由于市场原因 (利率变化、流动性变化等)导致的证券市场价值损失的风险,然而市场风险可能是影响债务人偿债能力的因素之一。
  信用评级的目的是将多个评级因素对评级对象信用质量的影响浓缩到评级符号中。标普的评级因素主要包括相对违约可能性、回收程度、偿还顺序和信用稳定性1四个方面,其中违约可能性是最重要的因素。穆迪的主要评级因素包括相对违约可能性、损失严重性2、财务实力3和过渡风险4四个方面。惠誉的主要评级因素包括相对违约可能性、回收程度和偿还顺序三个方面。总体来看,国际三大评级机构均认为违约可能性和回收程度是影响信用评级的主要因素,因此,信用评级主要反映了评级对象的违约可能性及(或)回收程度。
  信用评级与违约概率有“相对”和“绝对”两种关系;相对关系是指信用评级与违约概率存在着排序上的相关关系,即信用评级越高,违约概率越低;绝对关系是指信用评级与违约概率存在着数量上的对应关系,如AAA级别的主体对应1年期的违约概率为0.0001%。国际三大评级机构均表示各自的信用评级与违约概率是一种相对关系,并且标普与惠誉认为各自的信用评级不是对具体违约概率的绝对度量,而是对信用质量的序数的评估,信用评级与违约概率是完全的相对关系,不存在绝对关系。虽然穆迪的信用评级也反映的是相对的信用质量,但穆迪在评级过程中运用理想违约率表,以表明对某一信用级别其所期望达到的具体违约概率。
  二、主体评级和债项评级
  根据评级对象不同,信用评级一般分为主体信用评级(以下简称“主体评级”)和债券信用评级(以下简称“债项评级”)。根据期限不同,主体评级和债项评级又均包含长期评级和短期评级;对于期限为一年以上的债务,进行主体或债项的长期评级;对于期限为13个月(含)以下的债务,进行主体或债项的短期评级。
  (一)主体评级
  标普和惠誉的主体评级(包括长期评级和短期评级)含义较为相似,主要反映了主体的违约可能性,不反映违约时债务的回收程度;而穆迪的长期主体评级不仅反映主体违约的可能性,同时也反映债务的回收程度,但短期主体评级主要反映主体违约可能性,不反映债务的回收程度。
  (二)债项评级
  对于一般债券,国际三大评级机构的长期债项评级含义较为相似,均同时反映债券的违约可能性及违约时债券的回收程度,尤其对于信用等级为投机级主体发行的债券,债项评级更加重视对回收程度的分析。穆迪和惠誉的短期债项评级含义较为相似,均主要反映债券的违约可能性,不反映违约时债券的回收程度;而标普的短期债项评级不仅反映债券的违约可能性,同时也反映违约时债券的回收程度。
  (三)违约的定义
  1、标普对违约的定义
  标普认为,违约状态是指债务人对评级或未评级的任何一项资金义务(除了由于真实的商业纠纷产生的资金义务)发生的第一次支付违约,但不包括在宽限期之内支付逾期利息以及未能支付优先股股息的情况。标普认为,优先股不是资金义务,未能支付优先股股息不属于违约;而不利于债权人的债务置换,即债权人被迫以本金折让、降低票息、延长期限或其他减少资金义务条款的方式将原始债权替换成现金或其它工具,也属于违约。
  2、穆迪对违约的定义
  穆迪认为,出现下列任何一种情况均被视为债券违约:
  (1)未能按照合约规定支付或延期支付利息或本金(包括在宽限期内延期支付);
  (2)债务人申请破产保护或发生法律接管或者债务人在未来的合同义务债务偿还中将可能无法偿还或延期;
  (3)发生此类债务置换:①债务人提供给债权人新的或重组的债务,或新的证券组合、现金或资产低于原有金融义务;②置换具有允许债务人避免破产或支付违约的效用;
  (4)主权导致的信贷协议或契约中的付款条款的变化造成减低金融义务,如强制的货币重新支配或原有承诺的强制改变。
  穆迪的违约定义不包括“技术违约”,如:债务人发生短期违背最大杠杆率或最低债务覆盖率的情况;由于纯技术原因或行政失误导致的长期债务欠款,而这种欠款不属于没有能力或意愿支付造成的并短时间解决的(通常1-2天工作日);基于特定情况下的,因法律纠纷造成的债务合同或目标未能达成的情况。
  3、惠誉对违约的定义
  惠誉认为,出现以下任何一种情况均应被视为违约:
  (1)债务人未能按照合同约定及时支付任何金融债务的本金和/或利息;
  (2)债务人申请破产保护、被接管、清算或停业;
  (3)发生债务置换,债权人被提供结构条款或经济条款不如原债券的证券。
  4、违约定义比较
  标普对于在宽限期内支付逾期利息的情况不视为违约,而穆迪认为只要未能按照合同约定及时支付本金和利息,即使在宽限期内支付的情况也视为违约。同时,穆迪认为“技术违约”不属于违约,而标普和惠誉未提及对“技术违约”情况的处理。
  三、主体评级方法
  标普和惠誉均有基础的主体评级方法,但针对部分行业的主体评级会在基础
  的评级方法基础上根据行业特性进行评级方法的调整。惠誉的非金融企业主体信用评级倾向于进行跨行业的比较分析,因此其信用评级结果具有行业间的可比性,而由于穆迪强调行业内的信用风险排序,其不使用基础的评级方法,而是根据各行业制定各自的主体评级方法。
  国际三大评级机构均通过打分表的形式进行主体信用评级,打分表主要由多个评级要素及其相应细化的多个定性和定量指标所组成。信用评级的流程为:首先,分析师对各评级要素的具体量化指标分别进行分析,以确定各评级要素所能达到的分数的信用级别,同时对各评级要素设定相应的权重;然后,将各评级要素的得分或对应的信用级别进行加权,得到一个总分数或加权后的信用级别。若打分表采用得分的形式,最终总分数对应的级别即是主体的信用级别,若打分表采用信用级别的形式,加权得出的最终信用级别即是主体的信用级别。
  国际三大评级机构对于各评级要素在打分表里的权重设置方法有所不同。穆迪对于不同行业主体的评级,均在打分表中明确设定了各类评级要素的权重;而标普和惠誉认为各评级要素在打分表中所占的权重将随主体的差异、时间的变化而变动,因此没有在打分表中事先确定各评级要素的权重,而是由分析师根据具体情况具体设定。
  标普和惠誉的各评级要素名称有所差异,但是其涵盖的内容基本相同,不仅考虑宏观经济、行业、地区等外部因素,同时也考虑主体的竞争地位、管理水平、财务状况等内部因素;由于穆迪的评级方法已细分到各行业,因此穆迪的评级要素中不包含宏观经济和行业分析等外部因素,而将宏观经济和行业分析作为主体信用评级的基础依据。
  标普的评级方法中,对于竞争地位和盈利能力这两个评级要素的打分是通过与行业内其他主体情况的比较进行的,而财务风险要素的分析主要依赖于对各项财务指标的回顾和对未来财务状况的预测。惠誉的非金融企业主体评级分析倾向于进行跨行业与跨境的比较分析,惠誉会将主体的评级要素与相同行业或相同信用级别的其他主体进行比较,从而判断主体的业务及财务风险状况。并且如果主体(包括非金融企业及金融机构)的某一评级要素相对于其他评级要素表现较弱,在信用评级中会赋予这一较弱评级要素更高的权重。
  四、债项评级方法
  1、长期债项评级
  国际三大评级公司均认为,不同信用等级的主体,其偿债能力对经济周期以及对不利环境变化的承受能力有很大差别,因此相关长期债项评级均根据主体信用等级为投资级和投机级5两种类型,采用不同的方法在主体信用等级基础上得出长期债项等级。
  标普和惠誉的长期债项评级方法类似,长期债项评级都主要是根据债券的回收率情况在主体评级基础上进行调整而得出的。根据债券回收情况的不同,债项评级有可能高于、低于或者等于主体评级。而穆迪的长期债项评级是在主体评级的基础上,以预期损失率作为衡量标准得出的,其债项评级一般不高于主体评级。
  标普和惠誉分别选取50%和40%的回收率作为参照,如果债券的回收率高于参照的回收率,债项评级就会基于主体评级进行上调,反之则下调。
  标普根据主体信用等级为投资级(BBB-级及以上)和投机级(CC级~BB+级)两种情况来决定债项等级的上调或下调的幅度。对信用等级为投资级的主体,标普认为其发生违约的概率较小,回收率在投资级主体所发的债项评级中不是一个关注的焦点,债项的级别调整幅度也较小,一般是在主体信用等级基础上上调或下调一个小级(如由A上调至A+)。而对于信用等级为投机级的主体,标普认为其发生违约的概率较大,债项依据回收率的情况进行级别调整的幅度也较大,一般是在主体信用等级基础上上调或下调两个小级(如由B-上调至B+)。
  标普针对每个债项进行单独的回收率计算,回收率分析模型的主要思路为:首先,确定企业最有可能的违约路径,即最有可能导致违约发生的内、外部事件,通过分析企业的预期现金流,了解企业的常规业务、行业状况,结合经济预期和管理者情况,对关键的经济、行业和企业特定因素进行适当调整,量化企业经营风险和资本结构中的财务风险这些可能导致企业违约的因素,从而模拟企业违约路径。然后,估算企业的价值。标普采用了一系列的估值方法,包括市场乘数法、现金流量贴现法和分离资产分析法。前两种方法是以企业持续经营为假设前提的,当模拟违约路径显示违约的后果最有可能是资产重组时,可采用这两种方法,分离资产分析方法通常应用在模拟违约发行人可能选择破产清算时。最后,根据每类债权人的相对优先权,来分配企业资产价值,即对企业债务结构进行分析,根据债权人的相对优先级进行价值分配。
  惠誉同样是依据债项的回收率情况对主体信用级别进行调整得出债项信用等级的,但其对于主体信用等级分别为BB-级及以上和B+级及以下两种情况,采用不同的回收率计算方法。对于BB-级及以上主体,债项的回收率主要是对主体所在行业整体违约债券的回收率的综合分析,而不是针对特定发行人的债券回收率的具体分析,如果该主体所在行业的债券回收率高于平均水平(40%),惠誉即将该债券的信用等级基于主体信用等级进行上调,反之则下调。对于B+级及以下主体,惠誉会对发行人的每一组债务的回收率进行专门分析(分析模型与标普的回收率分析模型相似),然后再将得出的回收率与参照值进行比较,以确定级别调整的方向。惠誉基于主体信用级别的调整幅度一般为一个(如由A上调至A+)到三个小级(如由A上调至AA)。同时,惠誉根据各国的司法情况(对债务人有利还是对债权人有利),对各个国家的债项评级分别设定了调整上限,即债项评级基于主体评级上调的最大幅度。
  穆迪的债项评级采用预期损失模型,以主体评级为基础,通过主体评级对应的理想违约概率以及计算出的债券回收率,得出债券的预期损失率,再对应理想预期损失率表,从而获得债项评级。但债项等级一般不高于主体信用等级。
  2、短期债项评级
  对于短期债项评级,标普同时考虑债项的违约可能性及回收程度,但认为其债务偿还的及时性是最重要的考虑因素,回收程度不作为重要的考虑因素,因此短期债项评级不会因其回收率高于基准值而进行级别上调,即不会出现短期债项信用等级高于短期主体信用等级的情况。而穆迪和惠誉对于短期债项评级均仅考虑债券的违约可能性,不考虑违约时债券的回收情况,因此多数情况下短期债项信用等级与短期主体信用等级相同。
  3、回收评级
  标普和惠誉会进行回收评级以作为对债项评级的补充。但标普是对于投机级主体发行的债券进行回收评级,惠誉则是对于主体信用等级为B级或以下的债券进行回收评级。
  五、总结
  总体来看,国际三大评级机构的信用评级定义及评级目标大致相同,其短期主体评级含义、长期债项评级含义以及主体评级方法也相似,但在其他评级含义及评级方法方面存有一定的差别。
  虽然国际三大评级机构的评级符号体系大致相同,但从本文的分析结论可以看出,三大评级机构的评级内涵及评级方法有一定的差异,其各自对受评对象所给出的信用等级也体现了这些差异。即如果三大评级机构对同一主体或债券评定的信用等级相似,其所反映的主体或债券的信用质量的含义不同。因此投资者在看待不同评级机构给出的评级结果时,不应仅从信用级别的高低来判断评级对象信用质量的好坏,而应关注到评级符号所代表的内涵。
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