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中国企业推行应收账款证券化的障碍

发表于 2015-4-15 11:40:24 查看:1029 回复:0
     中国企业推行应收账款证券化的障碍
  中国的应收账款证券化尚处在尝试和起步阶段。比较成功的案例有中集集团应收账款证券化、中远集团应收款证券化等。目前在中国推行资产证券化还存在许多技术上、制度上和环境上的障碍,首先,对资产重组原理而言,贸易应收账款这种基础资产本身的高风险性可能导致证券化产品设计上的技术障碍;其次,对风险隔离原理而言,我国当前的法律、会计、税收等存在限制真实出售、SPV设立等方面的规定产生的制度障碍;再次,.对信用增级原理方面,我国尚没有相应的从事资产证券化担保业务的中介机构,即存在环境障碍。其中制度性障碍影响最为重大。因为中国的制度性改革一直是由政府主导的,政府内部的协调一直是经济改革的难点之一。在证券化过程中,无论是风险还是利益的考虑,使得各种改革方案都难以得到政府内部的一致性通过。此外,中国的投资者还不够成熟。证券化的本质就是特定的风险与收益重组与分担机制,其产品涉及一系列比较复杂的法律、会计框架,个人投资者有时候很难理解其中的实质,一旦出现问题,很可能无法理性面对,而对政府造成压力。下文将详细讨论最为重要的制度性障碍。
  人类有限理性(bounded rationality假设认为人类认知环境的能力是受客观条件制约的,而人的机会主义倾向又使得人的行为常常产生外部性,为了确定和限制人类的选择集合,将外部性内在化,提高人类行为的有效性,便产生了制度。高效制度的设计与确立本应降低交易成本,创造实现合作所需条件,为经济发展提供最根本的服务。但是目前在中国的开展应收账款证券化却存在许多制度瓶颈。这主要指应收款支撑证券的审批与监管机关不明确,SPV设立和真实出售认定等相关法律、税收、会计法规的缺损和不健全等方面。
  1.贸易应收款支持证券的审批和监管机构不明确在现有的监管框架下,企业债券是由国家计划与发展委员会审批,金融债由人民银行负责审批,次级债则是由银监会负责审批,而贸易应收款支持证券由谁审批和监管,还不明确。
  考虑到中国现实,这种主管部门的不确定必然增加这项改革试点的难度。
  2.从SPV的组织形式分析,对SPV设立的法律规定方面存在如下障碍若以公司形式组建SPV,则需满足:1,公司注册资本的最低限额及实缴要求的限制。我国《公司法》第23条规定,有限责任公司的注册资本不得少于下列最低限额:以生产经营为主的公司为人民币50万元;以商品批发为主的公司为人民币50万元;以商品零售为主的公司为人民币30万元;科技开发、咨询、服务性公司为人民币10万元。股份有限公司最低注册资本为人民币1000万元。我国《商业银行法》和《证券法》对经营金融业务的商业银行、证券公司等特种公司的注册资本要求更高。这种法定最低资本限额的规定,使得SPV难以获得公司法人注册和取得法律上的独立人格地位,也难以具备公开发行证券的资格。2,公司发行债券条件的限制。《公司法》第161条规定股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元,有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元;累计债券总额不超过公司净资产额的白分之四十;最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息等。按照这一规定,证券化专门公司(即特殊目的机构,SPV)作为发行人根本无法满足这一发行要求。3,公司提取公积金和公益金的要求限制。《公司法》第177条规定:公司分配当年税后利润时,应当提取利润的白分之十列入公司法定公积金,并提取利润的白分之五至白分之十列入公司法定公益金。4、母公司与了公司(SPV)合并报表的要求限制。此外,我国《公司法》中也缺乏对SPV的设立方式、组织形式、权利义务的具体界定,这也成为目前我国推行资产证券化业务的障碍之一。
  若采用信托形式设立SPV,可充分利用信托财产的独立性特点,保护证券化资产。其基本结构为:证券化基础资产的持有人(创始机构originator)设立信托,将基础资产信托给受托人(trustee,受托人以基础资产发行证券、筹集资金。这种信托结构在证券化资产的原始持有人与和投资者之问筑起一道防火墙,前者的破产风险与后者被有效隔离开来。但2001年6月,中国人民银行出台了《信托投资公司管理办法》,明确规定信托投资公司不得发行债券,从而造成了现有的信托公司的信托账户还无法充当SPV角色。
  而如果信托投资公司以信托受益凭证的形式来发行应收款支撑证券,则在现实中也存在一定的问题:C1}信托受益凭证是否属于证券,现行法律并不确定。C2}由于现有法律对信托产品的规定较为严格,因此,发行方式上只能采取私募方式,交易方式也只能采取私下转让或由信托投资公司回购。这些问题都制约了以信托受益凭证的形式来发行应收款支撑证券。
  3.没有制定出真实出售的法律标准
  为弱化因发起人、被证券化应收账款原始债权、债务人违约而导致的投资风险,保护投资人利益,应收账款转让个环节均应当“真实出售”,这是保证通过资产证券化实现表外融资的关键,只有原始债权人将贸易应收款“真实出售”给SPV,才能保证已证券化的抵押资产与创始机构破产隔离,即如果原始债权人破产,证券化资产不被列入破产清算财产以保证资产支撑证券投资者的利益。实践中,由于应收账款的出售往往附带追索权以及对证券化资产的管理、控制等因素,使得真实出售的判断变得复杂。我国现有的法律框架和会计准则并未对真实出售的标准做出规定,使得对证券化资产的是否真实出售的判断具有不确定性。这种不确定性是发展应收款证券化的制约因素之一。
  4.现行法律对实施信用增级的制约
  内部信用增级通常采取超额抵押的方式。所谓超额抵押,是指SPV向发起人购买基础资产时不支付全部价款,而是按一定比例的折扣进行支付,基础资产价值超过付款的部分用于抵押。但是,我国《企业破产法》第二十八条规定:“已作为担保物的财产不属于破产财产;担保物的价款超过其所担保的债务数额的,超过部分属于破产财产。”也就是说,当发起人进入破产清算程序之后,其出售资产时超额抵押部分要列入破产财产进行清算;SPV和其他债权人的地位是相同的,不具备优先追索权。因此,在我国利用超额抵押方式可能无法实现对资产证券化的内部信用增级。此外,从国外的经验来看,美国、韩国、香港等发达国家和地区的抵押贷款证券化,都离不开政府和政府信用型企业的大力支持,其中很重要的一条就是政府或政府性机构为资产支持券提供担保。而我国《担保法》第八条明确规定:“国家机关不能为保证人,但经国务院批准为使用外国政府或国际组织贷款进行转贷的除外。”
  由此可见,我国现行法律不允许政府或政府机构为资产支持证券提供担保。这一规定对我们借助政府和政府机构的直接担保作用来发展抵押贷款证券化造成了一定的障碍。
  5.现行法律制度中关于债权转让的规定
    对应收款证券化的制约Fleisig C 1995 ,  1997,  1999认为建立中央优先权益登记系统是降低资产的信用成本·提高金融体系运行效率的重要途径。而我国尚未建立中央优先权益登记系统,标的资产(应收款)在转让中,受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方。同样,除非转让人披露,以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。为确认被转让资产上是否已有优先权力,我国《合同法》对债权的转让采取通知主义。该法第80条规定“债权人转让权利的,应当通知债务人。未经通知,该转让对债务人不发生效力。”根据该条规定,贷款银行将每笔贷款打包出售时,应当通知每一位原始债务人,这必将大大增加应收款支持证券的发行成本和操作难度,降低应收款支持证券的市场竞争力。
  6.现行税收法律制度对应收账款证券化的制约
  证券化是一种设计精细,环节颇多的金融创新过程,各环节所涉及的税种较多,税率较高,而税收费用将直接影响证券化成本,影响证券化一、二级市场的供需,过高的税收成本可能导致交易结构的低效甚至无效。因此,税收中性应当始终是政府制定应收账款证券化相关税收政策遵从的基本准则,这类税收政策不应带来税收“楔了”。国外许多资产证券化市场发达的国家对发行资产支撑证券这一特定目的而成立的信托中介以及资产支撑证券的投资者都给予一定的税收优惠,而我国现行法律没有明确SPV适用的税收优惠政策,在现行法律法规下组建即合格又能避税的SPV存在很大地困难。目前,我国税法规定,无形资产的转让要缴纳5%的营业税;资产转移过程中订立的文件如属借款合同要缴纳万分之零点五的印花税,如属产权转让合同,要缴纳万分之五的印花税。税务机关就真实销售资产所征收的营业税和印花税大大增加了资产证券化的成本。再次,证券化的发起人在转移资产的过程中发生的损失是否能够扣税现行法律对此没有明确规定。诸多环节的税收会给资产证券化的当事人带来沉重的成本负担,必将阻碍资产证券化的脚步。
  7.其他
  证券化过程中,证券化基础资产一一贸易应收账款的定价、资产证券发行、非孤儿SPV结构中SPV与发起人的报表合并等方面的会计处理都存在争议。非孤儿SPV的报表不能单独核算,势必影响真实出售的认定,进而加大证券化产品的偿付风险,降低产品的发行价格,降低投资者的投资热情。
  资产证券化是一种新生的融资方式创新,其证券化产品是全新的一种金融品种,其性质和发行过程均不同于公司债券和股票,也不属于证券法的管辖范围。为保证资产证券化的成功进行,防止证券化资产成为新型圈钱工具,损害投资者的利益,影响资本市场的良性发展,必须要在满足核心原理的前题下满足三大基本原理要求。制定配套的专门法或行政法规对证券化的从业机构组织形式、如何组合证券化资产、收益来源和分配等方面进行严格的规范。
  转自谭亮:《国际贸易应收账款融资方式选择研究》
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